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　　從2013年開始，中國出現(xiàn)了近30年來最大的一次企業(yè)并購浪潮，從2013年至今，中國企業(yè)并購無論從數(shù)量還是規(guī)模都保持了年均40%左右的增速。

　　這輪并購浪潮中，上市公司無疑是并購的主角。

　　目前上市公司主流的并購模型

　　一個傳統(tǒng)制造業(yè)甲上市公司行業(yè)低谷持續(xù)2年虧損瀕臨退市邊緣，年虧損數(shù)千萬，總股本1億股，第一大股東王老板持股40%，股價20元左右，總市值20億左右。王老板開始謀劃尋找潛在重組方，消息一經(jīng)放出立刻在市場上引發(fā)轟動，因為總市值30億以下的殼已經(jīng)非常少，更不用說總市值只有20億的殼公司了。

　　各路并購中介帶著一個個市場追捧的互聯(lián)網(wǎng)公司、手游公司、影視公司、石墨烯公司、機器人公司、一路一帶、VR/A、量子通信等公司等找到王老板洽談合作。王老板精選考慮對比篩選，最終選擇了時下最熱門的某“量子通信”概念乙公司作為合作對象。為了把其他求愛者拒之門外，王老板要求乙公司必須先支付2000萬交易定金才能給乙公司3個月的獨家談判權(quán)。乙公司立刻劃給甲公司2000萬定金。

　　乙公司第一大股東李老板持股70%，2015年凈利潤5000萬，承諾2016、2017、2018、2019年凈利潤分別是8000萬、1.2億、1.8億和3億，經(jīng)過雙方討價還價，初步確定乙公司交易估值為30億，并請來一家專業(yè)評估機構(gòu)做了一個評估報告論證此估值具有合理性。

　　經(jīng)過數(shù)月談判和盡職調(diào)查，甲公司召開董事會決議，確定按照前20個交易日均價的90%即每股18元向乙公司全體股東定向增發(fā)1億股同時向不超過10家特定對象機構(gòu)定向增發(fā)6666萬股募集12億現(xiàn)金支付給乙公司全體股東。

　　乙公司全體股東獲得了1億股甲公司股票(價值18億)以及12億現(xiàn)金共30億的交易對價，其中乙公司大股東李老板按照70%的比例獲得了7000萬股甲公司股票和8.4億元的現(xiàn)金。李老板同時承諾2016-2019年的凈利潤不低于上述承諾數(shù)，否則將向上市公司其余股東按比例賠償股票或現(xiàn)金。

　　交易全部完成后，甲公司總股本將從1億股增加到2.66億股，李老板將在重組后的甲公司中持有7000萬股成為第一大股東。公司從一個連年虧損的傳統(tǒng)制造業(yè)搖身一變?yōu)橐粋�當今最熱門的“量子通信”概念且預(yù)計凈利潤過億持續(xù)增長的上市公司。

　　董事會預(yù)案一經(jīng)發(fā)布，甲公司股票復(fù)牌后立刻數(shù)千萬股巨量買盤涌入把股票牢牢封在漲停板的位置，此后股票連續(xù)拉了6、7個漲停板，一直漲到40元左右才基本穩(wěn)定下來。

　　這時候，甲公司的總市值為106億，李老板持有的7000萬股股票價值28億，原來第一大股東王老板持有的4000萬股股票價值16億，重組前持有甲公司股票的散戶現(xiàn)在股票市值也都翻倍，認購6666萬股定向增發(fā)股票的私募基金們也樂開了花，短短半月浮盈就過10億。幾乎所有的參與者都發(fā)了大財，于是買房的買房，換車的換車，皆大歡喜。

　　各方都在感嘆，并購，原來是這么美好的事情。

　　可是，當整個市場都卷入這種中國式并購的浪潮時，危機已經(jīng)悄悄降臨。

　　繁華背后，亂象橫生

　　國人的投機性在上市公司并購領(lǐng)域得到了完美體現(xiàn)，以上述案例為代表的中國式并購這兩年橫掃了華夏大地，導(dǎo)致各種亂象頻生：

　　亂象一：上市公司老板不務(wù)正業(yè)專做并購。一些上市公司發(fā)布并購題材股票大漲后，老板覺得并購是刺激股價市值管理的最好方法，于是把公司交給職業(yè)經(jīng)理人管理，自己滿世界飛找目標公司洽談各種并購，搖身一變并購專家，一年大部分時間漂在外面無暇管理好公司以致主業(yè)衰落。

　　這些老板忘記了一點，并購是個專業(yè)活，即使個人水平再高，也不適合自己沖到一線直接找賣家談判，這個結(jié)果只能是直接哄抬物價得不償失。

　　亂象二：殼公司僵而不死越賣越貴。一些主業(yè)虧損負債累累的公司只有寥寥數(shù)十員工看家，但市值仍在狂熱的買殼大軍推動下常年維持在二三十億的規(guī)模，爛公司大股東在絕對的賣方市場氛圍下仍能指點江山意氣奮發(fā)挑三揀四并最終獲大利全身而退。

　　特別是當一些資不抵債處于暫停上市還未徹底摘牌的公司竟然能屢屢在“破產(chǎn)重整”后改頭換面重新恢復(fù)上市更推高了爛殼的價值。市場甚至專門有知名公募或私募基金押寶重組概念股進行主題投資并且獲得極好效果。在注冊制有效推廣之前，估計這種殼公司的走俏行情還將持續(xù)一段時間。

　　許多小股民在盲目的押寶重組股的過程中損失慘重。特別要提醒的是，隨著中國股票發(fā)行注冊制的實施，上市公司殼資源的價值將面臨一個懸崖式的跳水，投資小盤殼重組概念股的風(fēng)險將急速放大。

　　亂象三：并購只看概念不重戰(zhàn)略。中國式并購很少能從企業(yè)戰(zhàn)略并購和產(chǎn)業(yè)鏈整合的思路來進行策劃，賣方選擇結(jié)婚對象的主要條件就是六個字“市場熱門題材”。這種急功近利的粗暴的并購邏輯還將在市場橫行相當長時間。長期以往，中國股市必將為這種股價刺激導(dǎo)向型的交易付出沉重代價。

　　亂象四：資本掮客滿天飛。中國上市公司每年并購重組金額至少超過1萬億，按2%交易傭金計算，這其中隱含的財務(wù)顧問費用就有200億以上。這么巨大的一塊蛋糕刺激了無數(shù)人進入并購財務(wù)顧問領(lǐng)域，投行、咨詢公司、會計師、律師、PE甚至獵頭公司、地產(chǎn)中介公司的員工都搖身一變成為并購顧問專家。

　　亂象五：借重大并購題材操縱股價。這些年，有些上市公司已經(jīng)淪為空殼公司，但其大股東每每能在年底靠突擊賣資產(chǎn)或騙些政府財政補貼而避免虧損退市。

　　這個公司的股價在大股東運作下翻云覆雨靠的就是不斷發(fā)布各種并購消息，如年初看到石墨烯熱門就發(fā)布一個并購消息擬收購某石墨烯公司，隨即股票大漲翻倍，三個月后公告該收購失敗，公司承諾6個月內(nèi)不再重組;股票從高點回調(diào)，待6個月滿，市場流行機器人題材，于是該上市公司又發(fā)布公告擬收購某機器人高科技公司，股票又漲了2倍……

　　這其中高拋低吸的灰色巨額利潤非常豐厚，上市公司和小股民就淪落為大股東及莊家機構(gòu)戲弄的工具。

　　亂象六：估值只看市盈率和對賭承諾。許多上市公司股票市盈率在40倍甚至更高，于是這些公司老板就認為按照不超過15倍的PE(市盈率)收購一塊資產(chǎn)能大大提高公司每股收益從而自然提高公司股價，用40倍的股票按照10到15倍PE估值收進來資產(chǎn)并得到交易對方三年利潤承諾和相應(yīng)的對賭賠償保障，這種交易表面上看是非常安全的，因此忽視了對交易標的公司進行嚴謹?shù)牟①彵M職調(diào)查任由對方胡亂承諾利潤虛報估值。

　　如某傳統(tǒng)日用消費品行業(yè)上市公司收購某手游公司時，該手游公司凈資產(chǎn)1億多，收購估值近40億!盡管收購溢價率如此之高，該上市公司股票在重組消息發(fā)布后股價仍然大漲200%。

　　這其中孕育的泡沫和風(fēng)險實在令人擔(dān)憂。在國際并購領(lǐng)域，中國上市公司最看重的PE指標并不是首選參考指標，EV/EBITDA(企業(yè)價值/息稅攤銷折舊前利潤)才是主流的并購估值參考指標。PE中的E(凈利潤)在中國人的小聰明手段下會被無數(shù)的手段調(diào)節(jié)得面目全非因而帶有很大的欺騙性，許多被上市公司高價換股收購的目標公司凈利潤很高但應(yīng)收賬款巨大經(jīng)營性現(xiàn)金流極其糟糕。

　　EBITDA則因相對重視企業(yè)的真實現(xiàn)金流要客觀很多。在國際上，上市公司收購一塊資產(chǎn)也都是基于戰(zhàn)略性資源整合為主要收購理由，并購錯了就承擔(dān)決策失誤的后果，很少會像中國上市公司這樣強制交易對方做三年凈利潤承諾及對賭補償。

　　原因很簡單，收購?fù)瓿珊�，標的公司董事會高管一定有部分成員由收購方派人擔(dān)任，未來三年經(jīng)營業(yè)績好壞是雙方共同經(jīng)營管理的結(jié)果，怎么能讓賣方單方面承諾利潤不達標的風(fēng)險呢?

　　這種中國式對賭并購的交易結(jié)構(gòu)已經(jīng)導(dǎo)致一些賣方會這么算賬：在前述案例中，如果乙公司大股東李老板承諾2016、2017、2018、2019年凈利潤分別是8000萬、1.2億、1.8億和3億，估值30億成交，4年總承諾凈利潤6.8億，賣方大股東做假賬再加上各種稅收成本，一共需要貼進去12億，4年過后就不管標的公司死活撒手不管。

　　假設(shè)到2019年李老板股票按照均價50元成功套現(xiàn)35億，那么整個交易結(jié)束還能獲得24.4億(35億*80%+8.4億-12億)的現(xiàn)金足夠過后半輩子好日子了!筆者敢斷言經(jīng)過這兩三年的中國式并購大爆發(fā)后，在2017到2019年一定會出現(xiàn)大批上市公司業(yè)績雪崩式的下滑，其原因就是原來高價購買的公司在經(jīng)過三年利潤承諾期后原形畢露，屆時中小股民將迎來一地雞毛!

　　玩火者必自焚，目前以市值管理為目標、以熱門題材為并購對象、以業(yè)績承諾為幌子推高估值的中國式上市公司并購正在為自己埋下一個個深不可見的“大坑”，這些大坑在坑害無數(shù)中小股民之后，最終會因為虛假業(yè)績承諾無法兌現(xiàn)把上市公司自身埋葬進去!

　　近期欣泰電氣業(yè)績造假即將被強制退市消息公布后的股票表現(xiàn)已經(jīng)敲響了業(yè)績造假上市公司的喪鐘。

　　正本清源、方得生機

　　中國股市迎來了轟轟烈烈的新一輪牛市，在高歌猛進的行情下，中國式并購孕育的巨大潛在危害被市場所漠視。作為長期研究并購并從事并購實務(wù)操作的業(yè)內(nèi)人士，筆者要呼吁中國并購生態(tài)圈的所有參與者們冷靜下來、認真思考并購的本質(zhì)、理性決策、專業(yè)操作，特提出一些建議：

　　上市公司的老板們，請牢牢記住公司主業(yè)為根并購為輔，不要整天陷入并購實務(wù)而讓主業(yè)荒廢，這是對股民也是對自己極不負責(zé)的做法。企業(yè)日子好過有大把現(xiàn)金也不能任性的并購主動出擊多花冤枉錢;企業(yè)越是困難越要多花心思來進行拯救，找買家重組的事完全可以委托高水平并購?fù)缎腥ゲ僮�，一定要相信專業(yè)機構(gòu)的做事效率和水平。

　　所有的并購中介們，請好好學(xué)習(xí)國外百年并購?fù)缎械陌l(fā)展歷史和成熟行業(yè)運行規(guī)則，不要把并購理解為簡單的買賣雙方信息撮合配對，并購?fù)缎胁皇呛唵蔚摹袄�皮條”，要知道，一個好的并購專家應(yīng)當具備對特定產(chǎn)業(yè)鏈極為深入獨到的理解、擁有和產(chǎn)業(yè)鏈核心企業(yè)家極好的私人友誼、對交易雙方的人性特點有準確的感知、對并購后的整合有完整思路、對交易的時機和關(guān)鍵的談判點能及時掌控到位、既能進行精確的財務(wù)估值也有藝術(shù)家般的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計靈感……而這些，都需要時間和案例的長期積累。

　　所有想賣給上市公司的企業(yè)老板們，請徹底拋棄通過做三到四年假報表加上利潤對賭承諾補償手段來騙取上市公司巨額財富的低級手段和想法，需知，這是一種赤裸裸的犯罪行為，出來混，遲早要還的。

　　中國80%的行業(yè)出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩問題，并購重組將是這些行業(yè)產(chǎn)業(yè)調(diào)整升級的主要出路。作為中國最優(yōu)秀的一個企業(yè)群體，上市公司們擁有最多的金融杠桿資源和人才資源，完全可以在真正專業(yè)優(yōu)秀的并購?fù)缎械膸椭�下展開產(chǎn)業(yè)鏈并購整合，用中國市場嫁接國外現(xiàn)金技術(shù)和知名品牌，用民營機制嫁接國有資源及人才，用上市平臺嫁接擬上市優(yōu)秀公司。

　　今年以來，以美的收購世界機器人巨頭庫卡為代表，許多產(chǎn)業(yè)龍頭上市公司開始真正以全球并購、中國整合的思路在全球產(chǎn)業(yè)演變大潮中勇敢沖浪展現(xiàn)風(fēng)采，這些價值創(chuàng)造型的上市公司必將獲得資本市場的價值認同。

　　大浪淘沙方顯英雄本色，這輪并購浪潮過后，許多行業(yè)的競爭格局將會被徹底改變，能否笑立潮頭直至最后就取決于這些中國上市公司的企業(yè)家們能否善用并購手段進行競爭，能否行并購之正道。

　　玩火還是沖浪，愿中國上市公司老板們做出正確的選擇。

（來源：上海交大海外教育學(xué)院國際并購研究中心）